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行业核心观点：

中国化妆品行业前景广阔，护肤、母婴、洗护多个赛道蓬勃发展。2021年，中国化妆品行业规模全球第二，增速领先全球。随着中国经济稳步增长，中国人均化妆品支出有望更上一个台阶。目前，中国化妆品市场国货市占率接近50%，国潮的助推以及不断强大的研发实力将进一步助力国货快速成长，扩大市场份额。凭借优秀的成长能力和巨大的潜力，多个国货美妆品牌被市场资金看好，相关公司如巨子生物、上美股份纷纷赴港上市。2022年12月，上美股份于港交所成功IPO，此番顺利上市为公司继续发展多品牌战略注入新能量。中长期来看，美妆消费年轻化、“她经济”崛起以及人均化妆品消费额的提升将共同助力行业规模稳步扩大。维持化妆品行业“强于大市”的投资评级，看好多品牌、多渠道、强研发、产品力优秀的化妆品龙头公司。

行业分析：中国化妆品市场规模庞大，增长迅猛，国货品牌未来可期。2021年，中国化妆品市场规模达到9468亿元，较2015年的4801亿元增长97.2%，复合年增长率达到12.0%，而同期全球化妆品市场的复合年增长率仅为2.2%。目前，中国人均化妆品支出远低于发达国家，随着中国的经济稳定发展，人民生活水平改善，消费习惯转变，未来中国人均化妆品支出有望追平发达国家水平。竞争格局方面，国货与国际品牌平分秋色，国货品牌成长迅速。2015年国货品牌市占率为43%，至2021年国货品牌市占率已提升到47%。凭借年轻世代的喜爱以及自身实力的提高，预计国货化妆品公司将会进一步抢占市场份额。

案例分析：上美股份布局三大潜力赛道，多品牌发力。上美股份是一家专注于护肤品、母婴和洗护产品的化妆品公司。公司前身成立于2002年，20多年来，深耕化妆品研发、制造和销售，坚持实施多品牌战略。目前，公司推出了多个护肤品品牌：韩束、一叶子、红色小象、安敏优等，覆盖了大众市场、中端和高端市场。公司股权集中度较高，首席执行官为公司实控人。公司成长快速，2019-2021年，公司营收从28.7亿元快速增长至36.2亿元，CAGR达到12%；归母净利润从0.62亿元增长至3.4亿元，CAGR达到133%。2022年，受疫情影响，公司营业收入/归母净利润分别同比-26%/-57%。

竞争要素：多品牌战略拉动公司增长，营销配合渠道覆盖全域。①品牌&产品：多个品牌形成完整的矩阵，覆盖护肤、母婴、洗护三大潜力赛道。三大主要品牌创收能力喜人，2022年韩束/一叶子/红色小象分别实现收入12.67/5.30/6.55亿元。2022年，韩束旗下TIRACLE PRO和蓝酮肽紧致精华霜分别获得由CICI AWARD颁布的“科技创新原料奖”和“科技创新产品奖”；红蛮腰系列获得“抖音面部护理套装年度金榜TOP1”。在研品牌志在高端市场，有望提升公司毛利率。②渠道&营销：线上营销多点发力，营销方式囊括大媒介投放、全域内容种草以及直播推广等。线下触点超过4000个，有效扩大品牌影响力。③研发：研发团队核心成员在化妆品相关领域的平均研发经验超过30年；科研人员背景多元，覆盖生物、化学、药学及化学工程等领域。研发投入逐年增加，领先同业。目前公司已获约200项专利，自主研发成分已应用于超过500个产品。④生产：凭借位于日本冈山和中国上海的两大厂房，公司大部分产品为自产；优秀的管理能力实现生产线利用率领先行业平均水平。位于日本的冈山工厂助力公司紧贴日本生产技术的发展及质量控制标准，为公司进军中国以外的亚洲市场奠定了基础。

财务比较：①规模及成长性方面，上海家化收入规模领先，华熙生物、贝泰妮成长性强，相比之下，上美股份规模快速提高，2019-2021年归母净利润CAGR达133%，营收CAGR达12%，2022年受疫情影响，上美股份营业收入/归母净利润分别同比-26%/-57%；②盈利能力方面，华熙生物、贝泰妮盈利能力强，上美股份盈利水平一般但趋势向好，毛利率稳步上升，2019-2022年，毛利率从60.9%提升至63.5%，净利率从2.1%提升至5.1%。③资本结构和偿债能力方面，贝泰妮、丸美股份资产负债率较低，速动比率较同行更高。

风险因素：宏观经济下行风险、竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险。